创业板破茧 “创投股”成蝶
作者：张忆东 李彦霖 |
创业板破茧 “创投股”成蝶
在国内酝酿了近10年的创业板设想，终于即将成为事实。3月21日，证监会公布了《首次发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》，预计后续的保荐、交易结算、信息披露、再融资规则等都将陆续发布。证监会副主席姚刚26日透露，考虑到还有一些准备工作要做，“创业板没有3个月的时间推出不了”。创业板的推出对主板有何影响？能提供哪些投资机会？本期发表兴业证券创业板专题投资策略报告，为投资者解惑
《创业板管理办法（征求意见稿）》出台
我们认为《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》中界定的创业板公司主要指成长型创业企业和具有自主创新能力的企业。强调公司主营业务突出，符合国家产业政策和环境保护政策。证监会将单独设立创业板发审委，并强化保荐人责任，要求上市后3个年度持续督导加强风险警示。
与主板相比，创业板上市公司连续盈利标准、资产规模、营业收入要求低，无现金流要求，保荐人督导期长。
创业板推出不改变主板运行趋势
海外市场经验显示，创业板推出不会对主板市场形成显著影响。美国、英国、韩国等国家的主板市场，在创业板市场推出前后一年多的时间里，除韩国受金融危机影响外，其他国家主板市场走势均未出现明显的下跌或上涨。
另外，从海外创业板市场的发展状况来看，美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场和韩国的Kosdaq 市场是目前世界上发展较好、交易量较大、具有重大影响的创业板市场。这些市场在最初的两年时间内，当指数涨幅达到20%左右的时候，先后出现了大幅度的回调。例如美国的纳斯达克指数，在涨幅超过25％后的半年内迅速下滑，击破了牛熊分界线。韩国及英国的创业板推出后，其指数的走势几乎与美国的纳斯达克指数完全吻合。而另一些发展状况不怎么好的创业板市场则几乎没有起色，例如日本和中国香港的创业板，一经推出，其指数便不断走下坡路。尤其是日本的Jasdaq市场，在推出后半年多时间里，指数呈现大幅下跌走势。因此，从风险和收益的角度综合来看，建议内地投资者可以关注创业板市场，进行少量的配置，但决不能将主要投资资本投入到创业板市场。
创投概念股孕育投资机会
创投概念股是指主板市场中涉足风险创业投资的上市公司。受益模式一是直接进行风险投资，子公司分拆上市后，获得盈利增厚。受益模式二是参股创投公司获得投资收益。创业板推出，有利于拥有创投公司股权的上市公司，从短线看，股权投资受益；从长线看，促进公司产业升级、主业增长。建议投资者特别关注进行风险投资的科技公司，不仅可以分享股权增值所带来的一次性业绩增厚，而且促进公司科研成果的应用。
“三侠五义”：创投概念金股组合
荐股标准——“创投实力强、创投含量高、主业增长快”
创投实力：创业投资公司经验越丰富、历史投资业绩越好、储备项目越多，其投资标的在创业板上市的可能性就越大，对上市公司的业绩增厚也越大。
创投含量：每千股所含创投金额/股价。每千股所含创投金额，表示每股所包含的投资于创投公司的资本。而每千股所含创投金额/股价越高，则表示每单位资金能买到更多的创投资本，投资价值也就越大。
公司主业：根据分析师一致预期，2007至2009年的年均复合增长率在30%以上。即使创投收益出现大幅波动，主业增长也为投资提供了安全边界。
“三侠”——科技精英、产业、创投双受益
南天信息(000948行情,股吧)：成功转型为全方位的金融IT服务商
主业亮点：公司拥有完整的金融IT服务产业链，20多年来积累的客户和渠道，将使之成为银行IT服务外包的必然之选。公司的业绩拐点已显现，未来将进入快速成长期。
创投背景：参股的盈富泰克创业投资公司在2007年清科中国创投机构50强中排名第17；管理资本规模0.729亿美元；截至2006年底，共投资24家企业，其中广电运通(002152行情,股吧)和华天科技(002185行情,股吧)已上市。
创投收益：2006年度分红款162万元，每股贡献0.01元（总股本1.6亿）。
华工科技(000988行情,股吧)：国内激光加工设备龙头企业
主业亮点：重组团结激光公司，巩固其在激光切割设备领域的领导地位；信息防伪技术和产品国内领先；光器件产业受益于光通信行业的复苏；磁存储方面的研发填补国内空白，发展空间很大。
创投背景：参股武汉华工创业投资有限责任公司，在2007年清科中国创投机构50强中排名第38。管理资本1.36亿美元，已投项目20余个。现有4个项目准备上市。
风险提示：整合华工团结激光、华工激光工程、奇致激光技术等三家公司的效率。
主业亮点：数字城市业务增长开始提速；LED业务生产已经成熟，将成为公司2008和2009年利润最大的增长点；拥有完整的数字电视产业链，是国内数字电视设备领域龙头；计算机业务保持稳定增长。
创投背景：有10家子公司符合上市要求。
风险提示：新业务盈利的不确定性，新业务风险可能影响母体企业的存续与核心盈利能力。
“五义”——创投先锋，受益于股权投资的非科技公司
主业亮点：市政公用产业投资为公司带来稳定现金流，金融产业投资有望带来较高收益。
创投背景：参股的深圳市创新投资集团，在2007年清科中国创投机构50强中排名第3。管理资本3.62亿美元，成功运作上市32家企业，包括福晶科技、怡亚通、远望谷、橡果国际等。另有3家企业预计2008～2009年在国内上市。
风险提示：主业受到价格行政管制的影响；金融股权投资收益不确定性较大。
电广传媒：有线网络业务稳定成长
主业亮点：收购湖南省广播电视网络公司股权实现100%控股，增强了对全省网络的控制力；与湖南电视台续签广告经营合作协议，广告收益不确定性降低。
创投背景：100%控股的深圳达晨在2007年清科中国创投机构50强中排名第29；已投项目20余个，参股同洲电子(002052行情,股吧)800万股，计划今年套现，拓维信息、和而泰、华工百川和福建圣农已完成上市准备，这5个项目预计将贡献投资收益24亿元。
风险提示：整体上市不确定性较大，有线网络业务分割不透明。
主业亮点：传统包装业务正在走过拐点，走向趋势性上升；房地产业务成效明显，长期可期。
创投背景：控股紫江创投，投资项目10余项。
风险提示：原材料价格波动风险，主要客户集中度较高，佘山别墅项目销售的不确定性。
张江高科(600895行情,股吧)：拥有竞争力最强的高科技园区
主业亮点：拥有中国竞争力最强的高科技园区，受益于园区经济发展、区位优势以及政府在资源投放上倾斜。集团优质资产注入增强后续盈利能力。
创投背景：目前公司参股的企业中，有一家处于纽交所上市前的缄默期，通过汉世纪基金参股的企业中，有4家准备未来1年登陆中小板，公司控股的数讯信息技术公司筹备在创业板上市。
风险提示：研发式办公楼供应量短期内可能增大带来恶性竞争，影响公司业绩。
主业亮点：主营业务战略布局基本完成，已转型为以信息技术为核心的高科技投资企业；公司的高温超导滤波系统实现产业化；控股公司天一集成进入快速发展期；参股公司神州龙芯产业化加快。
创投背景：参股江苏省高科技产业投资有限公司，成立于1997年，已投资18个项目，其中上市6个。投资储备项目已超过300个。投资项目运作基本周期3～5年，平均累计回报率255%，年收益率达36%。
风险提示：股权增值收益具有不确定性。■
股改后的A/H股首日上市比价呈现出终点回到起点的态势，相对于同期上证综指的表现，已明显超跌
A/H倒挂重现股市江湖
■ 本刊特约作者联讯证券 汪婉婷
A/H股蹒跚于“破发”路上
3月26日，中国太保在首发机构限售股上市流通压力下，跌破30元的发行价，成为2007年以来跌破IPO发行价的第一股。尽管中国太保尚没有成为A/H板块成员，但根据其此前披露的相关信息，“先A后H”亦是中国太保拟采取的融资路径，且必须在今年9月14日前完成H股筹资，否则将需要股东大会的重新审议。按照有关承诺，中国太保的H股发行价格将不低于其A股发行价格。因此，A股“破发”，无疑使太保的H股发行之路更为坎坷，甚或一段时间内将此路不通。
继中国太保“破发”后，在本周四A股市场的再度暴跌中，A/H股板块的中煤能源、中海集运(601866行情,股吧)也纷纷加入“破发”阵营，中国石油(601857行情,股吧)和建设银行(601939行情,股吧)更是“摇摇欲破”。事实上，A/H股“破发”并非首例。2006年8月18日，中国国航(601111行情,股吧)上市首日开盘即现“破发”，并且延续了10个交易日，迫使其控股股东履行承诺入市增持。时隔一年半，A/H股又面对“破发”，上市公司及其控股股东如何动作，也将成为弱市中的一块试金石——空喊大小股东利益的一致性，不如看实际行动更有效。
平安领军A/H股价格倒挂
3月25日，中国平安(601318行情,股吧)A股的股价定格在51.08元，其H股股价为53.35港元，阔别一年多的A/H股价格倒挂现象重现江湖；3月26日，中国平安的A/H股价格倒挂现象延续，而且增加了新的同路者——中国铁建，其A股收盘10.9元，H股收盘11.1港元；3月27日，中国中铁(601390行情,股吧)继续加盟这一倒挂的队伍当中，其A股收盘7.05元，H股收盘7.47港元。
当然，这还不是严格意义上的A/H股价格倒挂。在考虑汇率因素后，截至本周四，中国平安、中国铁建、中国中铁的A股股价较其H股股价仍分别有1%～4%的溢价。事实上，今年非严格意义的A/H股价格倒挂现象最初出现于3月13日，即中国铁建H股的上市首日，只是饱受暴跌之苦的A股市场投资者已无暇顾及。
两年前，A/H股并轨曾是相当夺人眼球的话题。彼时同时拥有A/H股的上市公司只有30余家，分布在钢铁、煤炭、交通运输、水泥、食品饮料、通信设备制造等行业的6、7家上市公司出现了持续的A股股价低于H股股价现象（已考虑汇率因素），而个别品种的折价幅度已达到25%左右，后来曾喧嚣一时的“本土定价权”口水战也发端于此。股权分置改革启动后，中国银行(601988行情,股吧)于2006年7月拉开了重磅H股的海归序幕。21个月以来，共有21家上市公司进入A/H股板块，其中大部分是“先H后A”的海归方式，只有几家例外，如中信银行(601998行情,股吧)采取了“A/H同步”的发行上市模式，中国中铁、中国铁建则是“先A后H”，潍柴动力(000338行情,股吧)、中国铝业(601600行情,股吧)则借力并购重组，跻身A/H板块。
剔除潍柴动力和中国铝业，同时不考虑汇率因素，股改后的A/H股首日上市比价呈现出终点回到起点的态势，相对于同期上证综指的表现，已明显超跌。
A/H股比价呈现结构性接轨
如果凭上述数据得出A/H股价格全面接轨的结论，当然有些操之过急。以2007年10月16日上证综指创下历史新高作为起点，以完成股改、A/H股均正常交易为前提，49家上市公司组成的A/H板块的算术平均比价在最近5个多月的总趋势是震荡上行。
根据行业内上市公司家数、股本及市值等数据的代表性原则，我们在A/H股板块中挑选出分属5个行业的28家上市公司，比较其不同时点的比价变动特点。数据统计显示，钢铁、电力、航空三大行业是拉动A/H样本股平均比价水平上行的主要动力。在统计区间，三大行业上市公司平均比价增幅分别为51.13%、49.69%、27.55%，显示出相关品种在境内外市场的表现趋于背离。初步判断，境内外资金在该阶段相关品种操作思路的差异，有可能源于对上述行业整合前景的不同理解，并在此基础上给予不同估值。
两大龙头股典型双输
保险股、石油石化股是A/H股比价水平明显收敛的两类品种，也是结构性接轨的主力品种，其比价在统计区间的降幅分别达到22.32%、19.05%。两个板块中的代表中国平安、中国石油不但是A股市场的主要领跌品种，也是受到投资者最猛烈指责的品种，还是“破发”的高危品种。
说到领跌，中国石油显然难辞其咎。身披“亚洲最赚钱公司”的光环，中国石油以48元天价亮相于A股市场之后，就展开了漫漫的下跌之路，至今仍未见尽头。直到本周四（3月27日），中国石油的A/H比价才首次落在200%以下；距其16.7元的A股发行价收敛至仅余1.7%的盈利空间。在中国石油股价崩塌过程中，大众舆论以嬉笑怒骂等各种方式抒发着套牢族的怨憎。
尽管中国石油在本周的最后一个交易日严防死守发行价，并取得阶段性的成功，但以中国石油所处的垄断现状，决定了中国石油的赚钱能力并非取决于公司经营效率，而取决于发改委的政策导向。公司属性的先天缺失，使得中国石油的吸引力更多地表现在其畸型的股权结构上。作为A股市场中股本杠杆效应最突出的上市公司，中国石油的走势很大程度上恐怕要依赖于股指期货的推出进程。其发行价守住与否，本质上意义有限。
而金融控股集团范例之一、被喻为中国最优秀保险公司的中国平安，则以另一种方式被投资者“青睐”。今年1月21日，一纸董事会公告把股价较历史高点已回落34%的中国平安砸出连续两个跌停——公告中披露的再融资事宜议案显示，其流通股东们将面临1500亿元的资金渴求，这着实吓坏了正在美国次贷危机引爆的全球资本市场“大地震”中喘息的A股投资者。“融资门血案”第一次洗劫了上证综指的年线支撑，也使中国平安股价缩水25%。
自3月3日起，中国平安股改限售股（小非）解禁流通，4倍于已有流通A股的限售解禁压力，进一步压榨了原A股流通股东的市值。尽管3月5日的平安股东大会高票通过再融资议案，但3月27日平安的收盘价较再融资公告前的1月20日缩水50%，意味着其公开增发部分的筹资能力缩水50%。这一惨痛的双输结果，非但中国平安流通股东们不愿看到，想必中国平安的管理层也始料不及。更惨痛的是，“融资门”宣告了股改后股东与上市公司利益一致化理想的破灭，A股市场在随后各上市公司或真或假的再融资消息中继续反复下跌。
另一保险巨头中国人寿(601628行情,股吧)的A/H股比价跌幅更甚于中国平安。在本周三2007年度业绩报告会上，其首席投资官表示，将在2008年调低权益类资产组合中股票类投资资产的占比，同时增加股权类投资资产。此言既出，股指深跌，刚刚试图构建的3500点喘息平台又被洞穿——尽管随后其首席投资官紧急辩称舆论错误理解了他的谈话，但在5个多月的下跌中，被折磨得身心俱疲、钱袋瘪瘪的投资者已经没有心思理睬这番“马后炮”了，只管逃命。
“草根”银行股低调并轨
作为A/H板块中上市公司数量最多、总市值最大的群体，银行股的接轨进程相对低调、平和。我们估计，这与大部分银行股的绝对股价较低可能有很大关系。股价低令银行股，特别是其中的大型国有银行股具备广泛的群众基础，草根意味更浓，与高价保险股的精英气质有明显区分，其持有者对股价下跌的心理承受力（或曰麻木程度）高于高价股持有者。
虽然有美国次贷危机的直接拖累，有信贷规模季度调控的限制，有不断上调存款准备金率的紧缩手段，但总的来看，国内银行业利润受到的冲击仍然有限，全亚洲乃至全球数得着的高息差，给了银行股最好的业绩“缓冲垫”，而资本市场谈之色变的加息，反而可能使银行股获益更大。2008年动荡不定的资本市场真正影响银行股业绩的或将来自中间业务部分，如涉股理财产品发行、基金代销等，但因未占银行收入主流，所以影响应当有限。
A/H板块中的银行股一直处于平均比价的低端位置，近期已经表现出相对安全的品质。尽管有人认为由于境外市场因降息而减小无风险收益率，且通胀预期亦低于国内，因此A股估值不断下跌甚至低于美股、港股是必然的，但这种忽略不同经济体增速潜力、一杆子打落所有行业股票的比较，未免失之偏颇。
股票没有正确的定价
纵观国内外资本市场的起伏，我们不难发现，股票的估值从来都是相对的，而且股价从来都是投资者情绪的反应，或被高估或被低估，准确定价在某种意义上只是奢望。因为情绪没有正确与否，所以股票定价也就没有正确的标准，在这方面不必迷信于任何中外机构。君不见，抛出中国神华(601088行情,股吧)H股101港元目标价的是瑞银，鼓动央行狠狠加息以抑制通胀预期的是高盛。
其实，倒挂也好，溢价也罢，并不等于A/H股必然有价值或没价值。因为无论是中国的宏观经济还是中国的股票市场，崩塌了对任何一方都没有好处。■
交易所“勒令”复牌的背后
■ 本刊记者 刘晓旭
“长期停牌不上市交易，当打电话问原因和进展时，态度还非常恶劣，不是说‘进展都在公司公告中’，就是说‘对不起，公司重大事项无法提前披露’。上市公司难道就这样肆无忌惮地侵犯我们投资者的权利吗？”近期编辑部陆续接到了读者关于停牌公司的意见反馈。
据WIND数据统计，截至3月27日，共有39家公司停牌时间长达3个月以上。其中停牌3～6个月的公司14家，6个月至1年的公司22家，1年以上的公司3家。停牌时间最长的是S延边路，该公司自2006年10月20日开始停牌，至今已近1年半。
长期停牌谁之故
这39家公司关于停牌理由的公告几乎千篇一律，或因是导致停牌的重大事项涉及面太广、太复杂，或是因相关事项审批程序复杂而拖延了时间。其中因股改尚未完成而停牌的公司有9家。
《红周刊》记者对上述公司展开了电话抽样调查，接听电话的公司大多表示，交易所目前的要求是“只要每周公告事项进展，有动态的信息披露就可以”，因此公司长期停牌并无不妥之处。同时有不少公司表示之所以迟迟不能复牌，主要是在等待监管层批复文件，如2006年11月23日起停牌的SST集琦，办公室人员表示，国海证券借壳上市的增资方案已上报，正等待国资委和证监会等有关部门的批复。2007年1月起停牌的SST中华董秘办人员介绍，公司自2007年8月底已将股改方案送到证监会，但至今未予批复。
另外还有公司表示，长期停牌是因大股东所致。如自2007年8月24日起停牌的国药科技(600421行情,股吧)接听电话的人士表示，公司停牌的原因是“湖北科投向公司控股股东新一代科技提供2亿元融资支持的具体合同没签”，但这些项目都是大股东在做，公司并不知其进展如何。
交易所“推开”长期停牌公司“大门”
上市公司长期停牌，对中小投资者造成的最直接的影响就是资金沉淀。这种情况也引起了沪深交易所的关注。2008年3月24日，*ST寰岛(000691行情,股吧)、*ST大水(000673行情,股吧)、大冷股份(000530行情,股吧)、中粮地产(000031行情,股吧)4家长期停牌公司同时复牌，引起了记者的关注。此前据媒体报道，停牌5个月的*ST金泰(600385行情,股吧)、停牌3个月的SST兰光等也分别于2月19日、2月25日被交易所勒令复牌。对此，《红周刊》记者致电了沪深交易所。上交所有关人士表示，近期交易所内部传达了相关精神，一些长期停牌公司被勒令复牌，这也是保护投资者利益的一个体现。对于那些因未完成股改而停牌的公司，目前交易所正在和上市公司进行协商。而深交所有关人士的回答则较为含糊，只是表示“交易所一直在抓此事，目前由公司管理部和发审监管部两大部门监管此事”。
据记者了解，虽然停牌公司在复牌时并不会在公告中表示是被交易所“勒令”复牌的，但交易所确实在其中起到了监督作用。比如大冷股份接受电话采访的有关人士表示，申请复牌是深交所和公司协商后的结果，深交所认为，既然公司股权改制方案已经上报国资委，说明事情的确定性增大，因而希望公司复牌。该人士同时表示，假如公司控股股东冰山集团股权多元化改制事项出现新的进展，公司还会再度申请停牌。
“复牌股”悲喜两重天
自2008年2月19日至今，已有12家公司在停牌1～8个月后陆续复牌。由于复牌后恰逢大盘跌跌不休，不少公司也出现了惨烈的补跌走势。其中*ST金泰、*ST大水、*ST寰岛、S哈药(600664行情,股吧)都是复牌当日即跌停，*ST金泰、S哈药更是分别以连续5个跌停、10个跌停，被彻底打落深渊。
对于S哈药股价的一泻千里，市场认为是因“10送0.05”的股改对价低于预期，股改方案被否所致，但公司方面人士却表示“此次股价波动并不正常，有迹象表明，某些南方证券的债权人急欲通过大单抛售公司股票套现，‘庄股之患’对公司的影响远未消除”。据悉，公司至少要到4月中旬才能重新启动新的股改方案。
*ST大水董事会办公室人员则表示，南京美强特钢有限公司已通过竞拍取得公司股权，但目前股权过户及相关手续尚未办理完毕，后续工作没有进展，故不宜继续停牌而申请复牌。也许新股东重组的不明朗性也正是*ST大水复牌后股价连续下跌的原因之一。
就在上述“复牌股”遭遇市场冷遇的同时，科大创新(600551行情,股吧)、小商品城(600415行情,股吧)、ST盐湖（原名为SST数码）、ST科健(000035行情,股吧)却逆势逞强，走出独立上扬行情，其中ST盐湖在复牌当日股价一步到位，上涨529.17％。针对于近日围绕在该公司第一大流通股东任淮秀的种种传言，证监会稽查总队已经派员亲赴青海，向当地政府、上市公司等多方了解情况。但该案暂未正式立案。
有望近期复牌的“停牌公司”
对于目前仍在停牌的部分公司，记者也进行了采访。其中刚刚更名的中兵光电（原名“北方天鸟(600435行情,股吧)”）证券部人士表示，公司很快就会披露重组重大事项，因此股票复牌在望。ST天桥(600657行情,股吧)相关人士表示，如果重组各方不能在5月5日之前完成承诺的事项，公司股票就会复牌，重组事项取消。■
可分离债还能牛多久
■本刊特约作者 刘思恩
可分离债是一种比较新的金融产品，它是由原来的可转换债券剥离掉买入权证部分以后的产物。由于转债的原始申购者为了兑现资金，往往在权证和可分离债上市后优先考虑先抛掉可分离债，所以有一段时间可分离债的供求失衡，价格偏低，到期收益率很高。比如国安债（115002），在2007年年底一度跌破70元，到期收益率高达8%以上。这对于一个虽然没有担保，但是评级为AA+的债券来说，显然是低估的。
弱市中的理想投资品种
去年底，笔者曾经撰文《精华已尽须堪弃》（参见2007年51期“周末茶坊”），提出：相对于无风险回报8%以上的可分离债券，当时的股市已经失去可供咀嚼的余味。可分离债自2008年年初开始，随着债券市场整体回暖而大幅上涨。至本文成稿时，国安债价格比去年底上涨了11.9%，比去年最低点上涨了16.0%。
可分离债缘何大涨
可分离债的大涨到底有什么背景支撑？它们是否还值得投资者“高位”追入继续投资？
首先，债券投资者对中长期市场利率普遍看平甚至看低，是支持5年或更长债券价格坚挺的主要理由。国际经济金融形势的恶化以及中国政府调控物价的坚定决心，令人相信通货膨胀很可能受到抑制，继续加息的前景并不明朗。央行屡屡提高存款准备金率以替代激烈的加息措施，以及美元汇率的每况愈下和人民币汇率的一往无前，似乎印证了债券看多者的这些预判。
退而求其次，即便今年加息1～2次，也很可能类似去年年底的“结构性”加息，存款利率涨幅大于贷款利率，而且短期收益率增幅大于长期收益率。目前5年期定期存款利率为单利5.85%，折算成复利只有5.266%。所以即便加息，到期收益率6%左右的五年期可分离债，依然体现出很好的投资价值。何况银行存款中途变现会损失大量利息，而债券只要市场价格稳定，一般可以随时变现。
其次，随着股市连续走弱，以及“打新”收益率的明显回落，市场资金急需寻找安全理性的投资渠道。2007年申购新股的收益率超过15%，但预计2008年全年新股申购收益率很可能低于8%。2008年后大量发行的债券基金，以及银行、信托理财产品，为了满足客户的收益率需求，对到期收益率一度达到8%以上的债券，岂有不疯抢之理？虽然目前可分离债收益率回落到6%以下，但除了这个已经被别人嚼过几口的香馍馍，在惨烈的熊市里哪里还找得到又美味又不烫手的口粮呢？
最后，可分离债本身相对其他债券的高收益率优势，也是被众多投资者看好的因素。目前大机构一般在银行间购入企业债。有银行担保的十年期品种，收益率一般不超过5.5%。而根据银监会要求，2008年后银行不再担保企业债，这使有担保的企业债收益率进一步降低。而且，保险公司等稳健型机构很可能迫于市场现实，修改投资政策，把无担保企业债也纳入可投资范围。这点一旦落实，将巨大地增加收益率在5.5%以上的可分离债的市场需求量。
短期有风险 长投仍相宜
短期来看，可分离债短期涨幅较大，积聚了一定的市场风险。我们可量化分析一下其投资价值，并预判一下其短期可能的炒作空间。仍以国安债为例，目前到期时间5.5年，到期收益率（复利）5.96%。现在5年期银行定期存款利率是5.85%，但这是单利，折算成复利是5.266%。如果不考虑信用风险，国安债继续上涨，到期收益率降到5.266%是合乎理论的，因为企业债比存款流动性好。这样国安债可以从目前78.90元涨到81.71元，即还有2.8元的上涨空间。即便到了82元，持有者也不必急于抛售，因为持有到期还有5.2%的复利收益率呢。
另外，美国已经进入减息周期，全球市场很可能会响应。一旦中国在半年至一年后进入减息周期，分离债行情有望会加速上涨。比如5年的市场利率如果从5.27%跌到4.74%，国安债的价格可以上涨到83.9元。
“你可以跑不过刘翔，但是不可以跑不过CPI。”靠复利6%的债券未必能跑得赢CPI，但在未来两、三年里，却未必跑不过诸位身边在股市里折腾的朋友们。持续到2009年的“大小非”减持，将是股市长期的重大压力。稳健型投资者不妨可以考虑把家庭部分资产，投入这种到期时间5年左右，复利有5.5%～6.0%的投资品种中去。
另外应注意的是，由于个人投资企业债会被代扣20%利息所得税，所以票息较高的企业债，实际投资收益率可能略低于理论上的到期收益率。然而，由于市场上还存在大量可以免税的机构投资者（比如总利润亏损的企业可以免交债券投资所得税），所以在实战中可以忽略企业债投资的税收问题。■
目前到了可以入场的时候
——访浦银安盛基金公司副总经理兼首席投资官张建宏
■ 本刊记者 张宇
次债危机搅乱了一池春水。美国5年黄金牛市美梦破灭后，在多米诺骨牌效应下中国A股也持续下跌，不到半年时间投资者的股票资产已经损失了近40%。更要命的是，在全球高通胀下美元故技重施，通过主动贬值来掠夺中国人的财富。
在四处蔓延的恐慌情绪中，有着15年海外投资经验的张建宏判断说，“A股对次债反应过度，蓝筹已经接近底部区域。”他建议投资者在股票和固定收益类之间量身做好资产配置，确保在高通胀环境中使自己的财富不致过于缩水。
脚踩股债两只船
《红周刊》：上证指数从6124点回调了40%，月线也连收两阴。有人说这是熊市上半场，也有人认为依然是牛市下半场，您怎么看？
张建宏：对于价值投资者来说，现在讨论究竟是牛市还是熊市我觉得意义不大。大家公认去年是牛市，可是如果你在去年8~9月份市场疯狂的时候入场，谁能想到半年后的今天赔得这样伤痕累累呢？中国石油就是明显的例证。更别说有些上市公司本身质地不怎么好，行业增长空间又有限，从疯牛行情中的高估值回归内在的基本价值是很正常的事情。
所以，做投资重要的还是看上市公司基本面，最好是做足长期持有3~5年的准备。现在市场已经下跌了40%多，很多上市公司的投资价值已经跌出来了，目前到了可以入场的时候。值得注意的是，大盘股下跌后估值已经基本合理，相对来说，中小市值的股票估值还比较高。
《红周刊》：据说中石油在美国市场上豪派红利，而对A股投资者却比较吝啬。
张建宏：道理上应该是同股同权同利，我不是很清楚这件事情。不过也有这种可能性。假设中石油在A股是20元，而在H股只有10元港币的话，按照既定的分红率计算，那么A股投资者分到3%，港股投资者可能就分到了6%，因为前者的估值水平是后者的1倍。在我看来，价值投资并非是拿着好公司3~5年内一动不动，而是根据其估值水平的变化和市场判断来及时调整资产配置。
现在，假设用100元去做资产配置，你用其中的60元买入股票，另外40元配置固定收益类品种。在牛市中股票的收益率为100%，你就有了120元的高风险类资产。因为风险是随着上涨而增加的，所以，这时你必须减少股票类资产的配置。反过来同理，大跌见底后，你则要增加对股票类资产的配置，根据市场的变化灵活调整。
《红周刊》：您曾经说做好资产配置才能抵御通胀，那么，普通投资者在股市、债市间合适的配置比例应该是多少？
张建宏：我刚才说的配置60%股票、40%债券不见得就是一个最理想的配置比例。究竟多少合适，这要取决于投资者的承受能力、可动用的资金量以及自己对市场的判断等，所以，这个“合适的比例”也是因人而异的。如果投资者实在感觉对市场没有把握的话，也可以把资金平均配置在两个市场上，这是懒人的投资方法。不同的资产有不同的特征，在温和通胀的情况下，股票的收益率肯定高于债券，而像在1997~2003年的通货紧缩时期，固定收益类资产要好过股票，但是，如果出现了恶性通胀，债券和股票全都不行，都不能抵消通胀的负面影响。当前，我判断中国的经济还将处于温和通胀阶段。
债券型基金今年收益率可能下降
《红周刊》：如果如您判断现在还是温和通胀，更应该买入股票，可很多投资者仍然在抢购债券型基金。您在海外积累了丰富的债券从业经验，请分析一下债券型基金的机会和风险。
张建宏：这不是好现象。就像去年这时候大家争抢股票型基金一样，投资者抢购的东西不见得就好。一般来说，债券型基金属于固定收益类产品，而在通胀情况下，债券的固定利息收益将会被通胀吞噬掉，结果投资者还是不能跑赢CPI。今年政府的决策非常困难，如果央行再次加息的话，将增加债券的利率风险，导致大部分债券的价格下降。在温和通胀条件下，上市公司的红利会随着通胀的上升而上升，相对来说，股票型基金更能抵御经济下滑。不过，债券型基金的风险小于股票型。债券一般跌10%~15%就跌无可跌了。此外，如果央行减息的话，债券收益将增加。我认为重要的还是做好资产配置。
其实，除了债券外，我认为银行3~5年期的固定存款也是普通投资者不错的选择。
《红周刊》：2007年债券型基金的平均收益高达15.83%，恐怕这也是投资者热衷债券型基金的原因。
张建宏：今年恐怕没有那么高的收益率。从去年8月份以来，打新高收益被越来越多的机构发现，新股中签率迅速下降。还有，去年打新型基金规模小，一般在20亿元左右，而今年迅速扩张到60亿~90亿元，盘子太大不容易管理，而且容易造成基金收益率降低。我觉得今年债券型基金能达到10%的收益率就很不错了。
蓝筹接近底部区域
《红周刊》：浦银安盛价值成长刚开始发行就遇到了市场大回撤，您的压力不小吧？
张建宏：从我们目前的销售情况看还可以，最近认购数量一直在增加。当初我们设想发行70亿规模，就是要优先保证把基金的业绩做好。浦银安盛是新成立的合资基金，需要靠业绩在公募基金中取得发言权。我感到高兴的是，这些买我们基金的投资者经过近半年来市场下跌的洗礼变得更加理性，不会随便赎回，这也减轻了我们的压力。
次债危机对全球经济造成伤害的程度现在还很难估计，大概要到下半年才可能有一个较明确的判断；但对金融市场的最大冲击可能伴随贝尔斯登公司的倒闭已经过去。香港、A股等市场已对次债危机充分反应，A股中的蓝筹股已接近底部区域。我们的策略是短期内打好基础，在3~5年内展示自己的投资业绩。
《红周刊》：浦银安盛从外方股东法国安盛集团那里借鉴了FFM模型，这是一个什么样的模型？
张建宏：这个模型主要是对上市公司进行财务分析和评估其投资价值，其中剔除了银行、保险和房地产三大行业（因为在会计处理上与生产企业及商业企业不同，所以剔除——记者注），将其余的所有行业企业放在一个统一的平台上进行分析。这个模型的两个特点是：一，可以避免不同的分析师对上市公司在分析上模型不同引起的比较偏差；二，模型扣除了税收、财政补贴等各种非经常性损益，使上市公司的主营业务更加清晰，使不同公司之间的比较更加有效。
《红周刊》：你们的模型与券商研究员通常使用的DFC、EVA等方法有哪些不同？
张建宏：FFM模型有复杂的计算公式支撑，它更关注从历史的财务数据中找出上市公司盈利变化的内在逻辑，找出引发业绩变化的关键因素，从而推测出企业未来2~3年的业务发展。对我们而言，损益表、资产负债表及现金流量表特别重要，是我们判断的重要依据。而PE、ROE等指标我们也会借鉴。券商的研究财务模型一般都是做较长时间的预测，有的甚至是10年。我认为，不论是外部竞争环境还是企业本身变化都很快，长期的预测有更多不确定因素。
企业盈利有望续写风流
《红周刊》：我看到你们的基金经理杨典判断说，2008年上市公司总体业绩增幅仍高达30%，2009年有望达到20%以上。但是，从紧的货币政策和新《劳动法》的实施对上市公司的利润增长带来不小阻力。你们的这个判断是怎样计算出来的？
张建宏：目前我们只调研了200多家企业，而A股上市公司有1500多家。所以，这个数据是引用第三方“朝阳永续”的数据得来的。不过，我觉得上市公司今年盈利总体增长30%还是有可能的，去年的数字是50%，比起这个数字，30%已经下降很多了。
2007年GDP增速为11.7%，其中出口贡献约为2%，所以我认为今年8%的增长目标可能还会被超越，达到10%。中国的宏观经济应该还有大幅度的增长，地铁、铁路、廉租房都应该有盈利增长。电力、食品因为政府采取价格管制，可能会出现短期一定程度的下降。次债危机对中国经济并非全是负面的影响，美国经济的衰退可能会降低对石油等大宗商品的需求，从而使中国过热的经济有所降温，使中国经济能够保持温和通胀。在这个状态下，我认为还有些行业将受益于涨价。钢铁、建材这些周期性行业虽然受调控的影响很大，但是它们还是可以在一定程度上涨价。
《红周刊》：今年的中国经济可以说是外忧内困，您认为影响A股最重要的因素是什么？
张建宏：当然是企业盈利。我们做了一个研究，A股市场长期的平均回报率大概约在20%。二级市场上的股价最终是企业内在价值的反映。短期内，市场调整可能会给我们带来投机性收益，长期看，价值投资者还能享受到长期的投资性收益。当然，大小非解禁也是当前市场下跌的重要因素，对资金面的冲击力不小。
《红周刊》：近期，银行板块表现相对抗跌，招商银行(600036行情,股吧)等利润增长率都达到了100%以上。您怎么看银行板块？
张建宏：银行业受国家宏观调控的影响非常大。从基本面来看，2007年银行业绩出现高增长，并不预示着今年保持高增长。今年投资银行股要特别注意把握宏观经济动向，关注国家的货币政策导向。市场对银行业高增长利好没有反应，还可能是因为港股市场中银行股的疲软走势拖累所致。
外国的大银行在次债危机中或关门破产或被收购，如花旗的股价目前已经掉了60%多，这反衬出H股中中资银行股的估值过高，再加上外资在其美国次债上的亏损而抛售有盈利的对中国的银行投资，撤出港股，流回美国和欧洲救市，从而加剧了港股的暴跌。而目前香港市场还掌握着对中国的银行股价的定价权，直接拖累了A股市场中银行股的估值水平。
《红周刊》：本届政府把公共财政提高到很重要的高度，“藏富于民”将对哪些行业构成利好？
张建宏：对医药板块是利好，它的受益程度应该是最高，但投资股票还要看市场估值因素，现在市场对医药板块估值已很高。政府对农业也十分重视，但是在农产品价格上涨过程中，有些夹在中间的农产品加工企业的处境会比较艰难，投资农业板块要辨别清楚，不要纯粹跟风炒作。■
股市危情恐蔓延 救市重在救人心
——3月27日资本市场形势研讨会观点综述
■ 本刊记者 任洪剑
从6124点以来大幅下跌近45％的市场跌去的不仅是点位、金钱，更是信念，人心，《红周刊》记者在3月27日参加的由和讯网和中国金融出版社共同举办的资本市场形势研讨会中深切地感受到这点。以往展望资本市场光明前景的言论不见了，吴晓求、曹凤岐等与会专家在回顾18年资本市场艰辛历程的同时，更是疾呼救市，并表示当前市场的下跌缺少正面的声音。
大跌根源是政策信号的失衡
尽管市场资深评论人士水皮认为坚信资本市场是有良好发展前景的，但他认为现在的局面实际上比998的时候还要危急，有以下几个标志：一是新股破发。大面积的破发实际上意味着现行体制下的IPO破产，相对于制度的推倒重来；二是正在发生的A股和H股倒挂。在大小非大规模抛压下，市场趋势很难扭转；三是这轮暴跌产生的巨大影响。目前参与股票、基金投资者的账户是1.3亿左右，如果一个账户影响的家庭人口以5个人计算的话，那将是几亿人口，而十七大报告刚刚提出让群众拥有更多财产性收入，话音未落，股市已遍是哀号。
中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求则深刻分析了暴跌的根源。他认为，将本轮下跌归罪为次债危机完全是一种推卸。因为反观美国在发生次债危机后，道琼斯指数仅下跌了15%，而我们没有次级债危机，市场却下跌了45%。同时，他认为也不要简单地将市场下跌归结为从紧的货币政策。
吴晓求表示造成下跌的最重要的因素是制度中政策的失衡，这种失衡来自于资金量供给与需求信号的不平衡。首先是大小非解禁。股权分置改革是中国证券市场最大的制度性改革，虽然已经胜利地迈出了一步，但是却剩下最艰难的部分没有完成。就稳定市场来说，大小非解禁的问题已经超过证监会的管理能力，因为企业有权利选择卖出，而大小非的成本仅为1元左右，套现需求非常强烈。另一方面，3月21日中国证监会正式发布创业板规则征求意见稿起草说明，筹划近10年之久的创业板已经箭在弦上。吴晓求认为虽然一家创业板企业融资规模只有一两个亿，分流资金量很小，但一个新市场的推出已经不是量的概念，它代表着一种分流资金的信号。这与目前大小非解禁的压力共同作用，就好似泰山压顶，而同时资金供给的信号却是非常微弱的，所以政策信号的失衡应是此轮下跌的罪魁祸首。
当前恢复投资者信心是关键
北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐表示，3500点是一个重要的心理位，如果这个心理位被攻破，市场投资者将会信心全无。他认为，解决大小非的解禁问题、控制再融资、新股发行节奏等都是权宜之计，中国资本市场目前要做的是共同努力恢复市场信心。
谈到如何恢复信心，曹凤岐直言政府应当有所作为。他认为，“5•30”提高印花税使市场备受打击，那么现在最直接的办法就是降低印花税，或者单边征收，管理层应该先把事情落实到行动上，让投资者感受到管理层的积极信号。他特别强调说，中国的资本市场应该首先是投资市场，而不是融资市场。
对于调整印花税的问题，中国政法大学教授刘纪鹏也表达了自己的看法：“我始终不认为把上调印花税这样不合理的政策取消掉是在‘救市’，这是把打压这个市场的政策消除掉。”他表示中国的经济没有出现危机，但是中国股市的危机却非常严重，而股市危机也可能连带中国经济出现危机。刘纪鹏直言，股民心也是民心，他们是中国进入小康社会的中坚力量，我们要赢得这片民心，政府的决策很关键。
稳定市场信心的几大措施
当前市道可能采取怎样的措施稳定市场信心呢？与会专家的建议不尽相同。
水皮认为目前小非的压力十分严峻，他建议完全可以参照国资委大非减持的规定执行，根据总份额规定一段时间中的减持比例。他认为这属于“股改的补丁”，因为股改之初准备不足，当时并不知道这些高管为了套现竟可以辞职。如今事情已经发生，就不能放任，推出“补丁方案”应是非常合理的。吴晓求则在肯定调整印花税，减缓供给增加的同时，建议应该在这个特殊时候可以允许上市公司回购股票。如果上市公司认为自己公司股票的股价被低估，则可以回购注销，以此稳定市场信心。
在当天的座谈会上，与会专家达成的一个共识是，目前管理层应该拿出对股民、人民负责任的态度，马上做出行动。如果日积月累地下跌最终致使市场的基础被破坏，有朝一日即使出台救市政策，恢复A股市场的信心也要花更大的成本。而如果没有一个发达的资本市场，中国就很难发展成一个经济强国，因为一个健康发展的资本市场能够提供经济增长的风险机制、财富增长机制和政策优化机制，同时还提供让存量资产快速增长的机制，这些对形成一个经济强国都非常重要。而尽管制造业成就了中国的大国地位，但是要成为经济强国，没有一个发达的资本市场为平台支撑的金融体系则是无法实现的。■
千万不要在恐慌中割肉
■ 本刊特约作者汇添富基金首席分析师 刘建位
最近中国股市这波大跌从2007年10月16日的最高点6124点，到2008年3月28日最低跌到3357点，5个月跌幅超过45.18%。有很多人惊呼，熊市来临了，还有很多人预言，中国股市要崩盘了，赶紧割肉吧。
不必在恐慌中割肉
真的会崩盘吗？著名基金经理彼得•林奇用历史数据告诉我们，股市崩盘是不可能的，根本没有必要急于割肉。
在美国股市股票投资收益率战胜其他投资品种的这70年期间，曾经发生过40次超过10%的大跌。这40次大跌中，有13次属于令人恐怖的暴跌，跌幅超过33%，其中之一就是有史以来最大的1929年到1933年的股市暴跌。如果在美国股市过去70多年历史上发生的40次股市大跌中，即使有其中39次你提前预测到，并且在暴跌前卖掉了所有的股票，最后也会后悔万分。因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。
回顾中国股市从1990年诞生到2008年这近20年的历史中，一共有3次跌幅超过50％的股市大调整：第一次是从1992年5月最高的1429点，到11月最低跌到386点，半年跌幅超过73%。但到1993年2月就最高涨到1558点，不到4个月就收复失地，又创出新高；第二次是从1993年5月最高的1380点，到1994年7月最低跌到325点，15个月跌幅超过76.5%。但到1997年5月就最高涨到1510点，不仅收复失地，又一直上涨到2001年6月的最高点2245点，这一波大牛市上涨了6.9倍；第三次是从2001年6月的最高点2245点，到2005年6月最低跌到998点，4年跌幅超过55%。但到2006年12月底收盘就达到2675点，不到18个月就收复失地，又一直上涨到2007年10月的最高点6124点，这一波大牛市上涨了6倍多。
每次暴跌过半，那些投资专家们总是会异口同声地预测股市要崩溃了，但是事后证明，尽管上证指数暴跌了一半甚至三分之二，但并非像人们预料的那样股市末日来临，没有必要吓得全部割肉抛出。
林奇经常提醒投资者，这种股市大回调不可避免，总会发生的，千万不要恐慌。股市最终还会涨回来，而且会涨得更高。既然股市最终会涨回来，何必恐慌地割肉呢？
割肉的主要原因是，大部分投资者投资股票的时候往往跟着感觉走，跟着市场走。这样做有一个最大的毛病，那就是在股市大涨3000点后，股票已经被高估的时候，人们反而会感觉股市还会涨得更高，结果会在高位买入，一旦调整就被严重套牢。而在股市大跌3000点后，股票普遍被低估，人们反而感觉股市还会跌得更低，结果恐慌性割肉抛出。如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。
关注“更大的大局”
林奇的看法是：要想在股市中赚大钱，关键是不要被吓出去。投资要想成功，必须有坚定的信心，决不轻易退出。
每当林奇对当前的股市大局感到忧虑和失望时，他就会努力让自己关注于“更大的大局”，以坚定自己长期持有的决心。林奇所谓的“更大的大局”，是从更长远的眼光来看股市。历史长期统计数据告诉我们，在1927~1997年这70年里，尽管20世纪以来发生了各种大大小小的灾难，曾经有成千上万种理由预测世界末日将要来临，美国股市平均每年投资收益率仍然为11%，比债券和银行长期存款高出一倍多。
大跌割肉就如冬天砍树
也许有的人想先割肉，以免未来还会有更大的股市暴跌，而且及早割肉后，以后可以在更低的价位买回来。但是遗憾的是，人类根本无法预测何时会发生股市暴跌，即使是美国股市1929年10月29日单日下跌11%和1987年10月19日单日下跌22.6%这样的暴跌，即使是中国股市这三次跌幅超过一半的大熊市，投资专家们也很难在事前就预测到。
而且从人的情感来看，一旦你割肉后股市继续下跌，你总是会觉得还会跌得更多，即使已经很低了，也不愿捡回来。就像受了一次恋人的伤害后，再也不愿看见那个伤害自己的人一样，有很多人再也不会碰那个让自己受到很大伤害的股票，即使已经跌得很便宜了。因此想要波段操作，先割肉，再低位抄底，理论上容易，做起来相当困难。只要你持有的公司基本面不错，或者基金投资策略相当稳健，而且你投资到股市里的钱是根本不影响未来正常生活的闲钱，还不如干脆长期持有，用时间换空间，长期放在股市里。相信历史规律，股市早晚会涨回来，而且总会涨得更高。
股市大幅下跌并不是很新鲜的事情，总是会一次次发生，就像寒冬每年总会来临一样。你可以这样安慰自己：冬天来了，春天还会远吗，到那时天气又会暖和起来的。
大跌割肉就像冬天砍树一样，你再也没有机会迎来属于自己的春天，因此千万不要在恐慌中割肉。■
拯救贝尔斯登的惊险六天
■ 本刊特约作者 纽约人（美）
美国六次最大的担保之一
2007年3月17日《纽约时报》报道，美联储16日史无前例地宣布采取三项重大步骤：批准300亿美元贷款担保，促成摩根大通银行收购资金周转不灵的贝尔斯登公司；对华尔街最大投资银行提供没有限额的贷款；把联邦提供一般银行贷款的贴现率从3.5%降到3.25%。
这个消息自然成为各个媒体报道的重点。但是，对此事件报道最多、最全的还是《华尔街日报》。在3月18日，该报在第一、第二、第三和第四报叠中发表有关报道，并从各个角度和侧面进行讨论。有的报道甚至把这次担保列为历史上六次最大担保之一。
最早一次担保发生在1933年的大萧条时代。联邦政府建立房屋所有者贷款公司对房屋进行重新贷款，防止房屋被拍卖以及向房屋贷款银行提供担保。其次，1970年宾西法尼亚中央铁路发生拖欠，美联储向银行提供直接贷款，结清商业票据市场的债务。再次，大陆伊利诺斯银行在1984年发生倒闭，美联储通过贴现窗口贷款80亿美元，为没有保险的储户背书担保。
第四次担保发生在10年前。1998年，由华尔街四大天才经营的长期资本管理公司崩溃，美联储和财政部从中穿针引线，促请私人公司买下其高杠杆的对冲基金。2001年“9•11”事件中，巨额损失使美国航空业产生危机，联邦政府创立航空运输稳定委员会，向航空公司提供100亿美元的联邦贷款担保。此为第五次。
第六次就是这次联邦政府出面解决贝尔斯登的危机。《华尔街日报》发表的六天大事记透露，从3月11日（周二）开市至16日（周日）晚，有关人员连加夜班，完成收购文件。其中，五位人士起到决定作用。他们是美联储主席伯南克、财政部长鲍尔森、摩根大通银行主席狄蒙、贝尔斯登执行长施沃兹和美联储纽约分行总裁盖斯纳。
紧张的六天
第一天：3月11日（星期二）
联邦政府官员公布利好消息，用国库券的形式向投资银行贷款2000亿美元，财政部将接受房屋贷款担保的证券，第一次交易定在3月27日。华尔街的公司听了之后都很高兴。
但在这一天，贝尔斯登公司出现麻烦，高盛集团、摩根斯坦利和瑞士信贷等公司给贝尔斯登打电话。这些公司称其客户开始担心他们与贝尔斯登的交易，即贝尔斯登能否支付它的债务。这些客户询问其他投资银行是否愿意接管这些交易。但是，那些银行也担心贝尔斯登与自己的交易，就对他们说“不”。
一个流言在贝尔斯登内部传开：对冲基金已经做空该公司，预测该公司股票价格将下降。负面流言的传播，加速其股价的下跌。
第二天：3月12日（星期三）
贝尔斯登公司CEO施沃兹在关键时刻却不在现场。星期三早晨，他接受商业电视台（CNBC）的采访，试图纠正关于公司资金不足的流言。
第三天：3月13日（星期四）
在星期四晚上，客户持续从贝尔斯登取走他们的资金。该投资银行开始向摩根借钱，以应付现金的不足。此时，公司现金减少到20亿美元。在当天晚上7点30分的内部会议上，贝尔斯登告诉美联储和财政部，公司无路可走，准备第二天早晨申请破产保护。
贝尔斯登的算盘是，美联储通过贴现窗口直接贷款给它，让它有个几个星期的喘息时间。如果这样，这个投资银行也许用持有的债券换取足够的现金偿还客户。但是，美联储对待有问题的机构的倾向是，首先寻找一个私下的解决法案，如出售或融资协议。星期五早晨就申请破产保护的可能性显得刻不容缓。
回购市场的风险正在向贝尔斯登逼近。在这里，银行和证券公司提供和收进短期贷款，常见的是隔夜拆借和证券担保的贷款。但是在早晨7点30分，贝尔斯登必须支付几十亿美元的回购借款。如果贝尔斯登不能按时还款，债权人就可以出售其抵押。“因为回购市场的规模达到4.5万亿美元，其影响将超出想象。”
这个消息让联邦官员彻夜难眠。美联储纽约分行总裁盖斯纳整夜都在曼哈顿总部。其领导的团队整夜都在观看贝尔斯登的账目，并和潜在的购买者谈话。但是，有兴趣的购买者表示，他们需要较多的时间了解这个公司。
贝尔斯登的董事会也在寻找解决办法。一位参与者称：“那是一个令人悲伤的经历。”在72个小时的赛跑中，他们要和许多律师和银行家谈话，每天只睡几个小时，“连领带都省了”。
第四天：3月14日（星期五）
星期五早晨5点，盖斯纳、鲍尔森和伯南克都从家里打来电话，参加电话会议，讨论是否允许贝尔斯登倒下还是美联储借钱给它，使它度过这个周末。早晨7点，他们制定了一个拯救方案，伯南克又请其他三个分行总裁为这个贷款投票。这是美联储自大萧条以来使用其非常权力贷款给非银行机构。
美联储宣布，它将贷款给古老的投资银行贝尔斯登，但通过摩根银行，贷款期限28天。上午9点，盖斯纳、鲍尔森及其助手召开债券交易者和银行家电话会议。鲍尔森首先发言，讲到“在交易者圈内有一个全盘的交易就要出台”。
但是，市场并未把这个消息当做一回事。实际上，一个主要的投资银行就要出局，其股票价格在下沉。其他投资银行发现贷款人对借钱都很谨慎，公开市场操作委员会官员开始计划向所有的投资银行开放贴现窗口。数月前，投资银行多次请求开放贴现窗口，但被联邦储备银行拒绝。
星期五下午，摩根银行加快收购贝尔斯登的步伐。布莱克是摩根银行的投资银行部门共同负责人之一，当时，他正在加勒比海度假，得到消息后提前返回纽约。事实证明，布莱克的角色很关键。他是摩根银行CEO狄蒙的长期助手，而且和贝尔斯登CEO施沃兹关系深厚，可以追溯到上世纪70年代。当时，两人都是杜克大学兄弟会的成员。摩根银行银行家被分成16个团队，每个都有自己的特别任务，有的专注于贝尔斯登的次级贷款业务。
“情况每天都在变化。”当天，布什总统发表讲话，表示美国经济基础基本坚固。财政部长鲍尔森以为，如果宣布美联储同意担保收购贝尔斯登公司，市场应该保持平静。他认为，在星期一（17日）出售贝尔斯登的文件必须签署。贝尔斯登的收购者要在下星期一拿出一个好的合约，减小市场资金外逃的风险。
一位熟悉内情的人士透露，贝尔斯登的董事会被这种快速发展的事态所困扰，尤其是华盛顿施加压力，要求尽早达成交易。他说：“我们以为他们给我们28天的时间考虑。实际上，他们只给我们24个小时。”
一般来说，联邦担保的融资需要28天的时间。现在，华盛顿把这些书面规则置之脑后，美联储采取了许多前所未有的行动。它同意暂时将很难交易的证券拿出流通系统，直接向华尔街投资银行贷款。“这是联邦储备银行的第一次。”
贝尔斯登的交易包含一些罕见的特点。例如，如果贝尔斯登董事会接受对手的出价，摩根银行仍然保留贝尔斯登位于曼哈顿中城的总部大楼。美联储承担该公司拥有的300亿美元的“难以交易的证券”。这些证券可能赚钱，也可能亏本。
第五天：3月15日（星期六）
星期六早晨，鲍尔森接到许多银行主管的电话，这些人担心拯救贝尔斯登会扩展到其他的金融机构。接到几个电话以后，他认识到，美联储和财政部必须使该交易在纽约时间星期日晚上以前完成，即在亚洲市场开市前结束。一年前，鲍尔森绝对没有想到，贝尔斯登的垮台会对美国金融系统产生威胁。现在，他毫不怀疑地认为，美联储和政府必须采取行动，防止其申请破产保护。
在星期六早上8时，摩根银行的银行家们聚集在曼哈顿公园大道总部的CEO办公室听取指示。一个小时后，他们开始步行前往贝尔斯登的总部，查看该公司的账目。
当天晚上，布莱克给贝尔斯登的CEO施沃兹打电话，摩根银行愿意购买贝尔斯登。摩根银行高级主管并未设定一个价格，而是提供一个每股多少钱的价格范围。到了早晨1点，银行家们方回家睡觉。
第六天：3月16日（星期日）
星期日早上，狄蒙、布莱克和其他高级主管在会议桌边讨论。他们担心的问题是：在贝尔斯登的账本背后，是否还隐藏着更多的问题尚未发现？市场的混乱是否会引起更多的问题？在没有获得全部的信息之前，摩根银行是否真正愿意承担这样的风险？
一位参加会议的人士透露，“事情并没有板上钉钉，他们还在犹豫”。最后，他们得出一个结论：摩根不能自己买下贝尔斯登。在做成这个交易前，该银行需要帮助。财政部一位高级官员透露，鲍尔森不停地给贝尔斯登和摩根打电话，讨论交易细节。摩根银行表示只买一部分，但是鲍尔森坚持一定要拿下整个公司。
这不是普通的谈判。除了两家公司外，还有作为第三方的美国政府。摩根银行要求除了购买贝尔斯登的总部大楼的选择外，公司的另外一个选择是按照每股两美元的价格，即贝尔斯登股价的20%以下。这个选择让摩根银行具有阻击对手出价的能力。
都德是联邦参议院金融委员会的主席。这位来自康乃迪克州的民主党人告诉伯南克和鲍尔森：“我认为这个周末的行动是一个正确的行动。”他说，如果允许它进入破产保护，将会带来系统性的更大问题。
政府参与 反应不一
道琼斯3月18日报道认为，美联储这么做等于把管理贝尔斯登资产的责任一肩扛下。虽然美联储未透露融资条件或资产项目，但相信应该包括房贷相关证券等高风险资产。若这些资产价值下滑，美联储只能认栽。但若这些资产价值增加，获益当然也归美联储。但是，多数经济学家和政治人物都反对政府施以援手。
贝尔斯登的投资者损失惨重，英国富豪路易斯可能是此案的最大输家。今年71岁的路易斯于2007年9月在贝尔斯登股价升至107美元时开始买入，成为持股9.4%的最大股东。如今贝尔斯登的股价打折贱卖，使其至少赔掉11亿美元。出生于伦敦东区的路易斯身价25亿美元。按《福布斯》杂志排名，他是全球排第369位的富豪。
中信证券(600030行情,股吧)公司也逃过一劫。在去年10月，中信证券同意向贝尔斯登投资10亿美元。但是，中国有关管理部门至今仍然没有批准这项交易。有报道称，如果消息宣布后就投入资金的话，7亿美元就会化为乌有。
摩根银行的低价收购引起贝尔斯登股东的不满。为了安抚贝尔斯登股东的愤怒情绪，摩根银行3月24日发表声明说，贝尔斯登的股票一股可以兑换摩根银行股票0.21753股。这就是说，贝尔斯登的股价相当于每股10美元，远高于一周前的收购价每股2.52美元。摩根并将根据新协议，立即购买9500万股新发行的贝尔斯登股票，使摩根持有后者近40%的股权。■
大众投资的未来依然崎岖
——《投资者的未来》读后
■ 本刊特约作者 李潼军
西格尔教授从理性经济人的角度，为我们展现了股票投资长期持有并获得高收益的统计结论，这些结论颠覆了大多数人长期以为正确的投资知识。特别是技术派的突破买入观点，在西格尔看来无异于把钱往大街上扔。
所谓增长率陷阱，是西格尔对于股票短期暴涨行情的一个优美化妆，像安迪•凯斯勒那样的迷雾投资理论是经不住长时间考验且风险巨大的。在西格尔看来，对于任何PE超出20以上的股票，我们都要报以慎之又慎的态度进行观察，大众狂热的背后，比的是谁跑得快谁就是胜者：“如果你持有的股票正幸运地处于市场狂热状态中，迅速抛出股票，将利润转化为现金，不要再回头看。你所卖出的股票在崩溃前也许还会大幅升值，不过从长远来看，你的选择是正确的”。我丝毫不怀疑教授的专业能力和由此引出的结论：低价、冷门、派息多、国际化程度高的公司股票是长期投资的最佳选择——股利需要继续全部投入变成股票、公司出现任何公共危机都要毫不动摇地持有，正如书里反复提到的烟草公司菲利普•莫里斯公司。
难道在西格尔之前没有人意识到这样的投资策略？还是这里面有什么因素被忽略掉了？有趣的是，教授一方面批评那些吝于分红的公司，回过头又为巴菲特的伯克希尔从不分红的行为做解释，这样的双重标准有可能削弱、甚至掩盖了该书的真正价值，原来老外也习惯为尊者讳。
“如果一个投资者在1957年12月底投资1000美元在标准普尔500指数基金上的话，那么到2003年底，他将获得130768美元，这相当于获得了11.19%的年收益率。如果他每年购买那些比重为20%的具有最高股利收益率的股票的话，他将获得462750美元，这是投资于指数基金收益的3倍多。”但西格尔教授没有把人性考虑到他的统计模型中，而他的结论经常需要50年以上的持有时间才能显现出其正确性。而一个人能有几个50年拿来做投资冒险？碌碌大众当然是想趁年富力强时挣得盘满钵满，对短期暴涨感兴趣是应有之义。
我们中的绝大多数人，都是透过发生的现象才决定下一步的行动，而不是通过了解事物的本质进行逻辑思考，更有一些聪明的投资者即便懂得这些道理，在羊群效应下也很难抗拒大众的诱惑，中国牛市引发的疯狂就是最新的例证。而只要市场存在，这种场面就永不会落幕。西格尔强调低买，特别提醒不要尝试IPO后首次上市的买入，这一谶言在国内股市已经得到应验，近期大蓝筹接二连三地破发，真像是一场噩梦。
位于神坛之上的巴菲特现在经常被误读，一个重要原因是他持有的股票市值让他跻身于世界首富太晃人眼，大家都肩扛着长期投资和价值投资的大旗招摇过市，去寻找中国的可口可乐和华盛顿邮报。但是，不管是西格尔教授还是巴菲特，对于过高的股票溢价都相当地轻蔑，同样，对新的行业诸如互联网抱有天生的警惕。这实际上是基于一个朴素的自由资本主义原理：一个在当下能赚钱的企业才具有起码的投资价值。在这个基础上，管理层的经营能力、行业长远前景以及自身参与整合的能力，才是考量是否值得长期持有的关键。
我们往往忽略了巴菲特整合企业的天才能力，却津津乐道其对中国石油股票的这类投机性买卖。其实，中国股市更为诡秘的是股权结构的先天缺陷，大蓝筹无不带有国家印记，管理层的任免更像是官场历险，这在现实中很难调和一个企业的短期与长期利益。而面对一个带有政绩冲动的管理层，你怎么能期望他做出对股东更为长远的回报决策？西格尔教授盼望的大额现金分红在中国股市之所以门可罗雀，倒不是因为美国公司那样与股价挂钩的激励机制所致，更多的应是大股东和管理层对小股东的傲慢和蔑视。
那些历久弥坚、已为我们耳熟能详的跨国企业，能否给中国投资者提供一个粗略的投资路线图？卫生保健部门、日常消费品部门和能源部门是我们值得下注的领域吗？漫长的等待对于个体来说具有极强的腐蚀性，我们只有期待把钱交给像巴菲特那样特殊材料做成的人，才能与时间抗衡。
不过，西格尔教授的观点也许来得正是时候，因为只有熊市才能出现更多选择低价股的机会。但是中国的巴菲特们在哪里呢？在市场崩溃中买入，在大众狂热中卖出，这是勇者所为，也是智者之选，而对于多数人来说，投资的未来依然崎岖。■
|
热点新闻
|
热门评论
|
