伦敦金融城卡斯商学院研究认为，缺少卖空机制导致投资者预期巨大差异，是中国股市产生泡沫的根本原因。 对于一只股票，如果不同机构给出的预期价格差异很大，那么你在它身上得到的未来收益可能就会很小。自2007年11月登陆A股以来，“亚洲最赚钱”的公司中国石油却一直没让内地投资者赚到钱。这样的结果不但暴露出机构对中石油股票估值和定价上的巨大分歧，也再次暴露出A股蓝筹泡沫程度之高。

　　伦敦金融城卡斯商学院一项最新研究成果表明，中石油的弱势表现在其上市之初就已注定。缺少卖空机制导致中国市场投资者预期巨大差异，是中国股市产生泡沫的根本原因。在这样一个市场上，投资者预期差异越大的股票，股价中的泡沫程度就越高，从而导致低投资收益。相对16.70元的发行价，研究机构在上市之前所就普遍对中石油做出了定价分析，价格中枢大体在35元左右，其下限在26元，而上限为45元，预期差异十分显著。换句话说，正是投资者巨大的预期差异催生了中石油估值泡沫，也注定其投资者亏损命运。

　　“投资者预期差异”是一种反映定价水平的有效指标。伦敦金融城卡斯商学院对1996年至2006年沪深两市A股市场所有股票交易数据进行了统计，利用全球市场通用的“个股日收益方差”（Idiosyncratic Volatility)来测量每只股票的“投资者预期差异”。结果表明，“投资者预期差异”大小将直接决定股票价格的泡沫程度：预期差异越大的股票，泡沫程度越高，投资风险越大，投资收益也就越小。

　　根据每只股票投资者预期差异值的大小，卡斯商学院对1996年到2006年的A股进行了排序，并根据差异大小将股票分成五组，每组包含20%的股票。排序结果显示，差异最低的一组比差异最高的一组股票组合年收益率分别高出近10%（沪市）和13%（深市）。沪市A股预期差异值最小的股票组合，平均月收益率为1.7%，差异值最大的股票组合平均月收益率仅为0.9%。显然，买入投资者预期差异大的股票，其收益必然低于购买预期差异小的股票。

　　这一研究结果还可以对1996年到2006年中的牛熊市转换做出合理解释。从1996年到2002年，沪深两市的个股预期差异值逐年减小，从2002年到2006年又逐年增大。这是因为，从1996到2001年间A股市场经历了一轮牛市，而随后在2002到2005年间遭遇了一轮熊市。在牛市中大家看涨预期一致，“投资者预期差异”在牛市时相对较小；而一旦遇到了熊市，由于不确定性的增大，投资者的估值差异也就随之变大。

　　由于内地股市价格反映机制相对不健全，各项信息披露和传播效率低下，市场上就会存在很多不确定性，不确定性越大，投资者对未来价格或收益预期的差异就越大，股票的价格就会变得越高。其实很容易理解，在不确定性最大的时候，只有最为乐观的投资者才会去购买股票，由于缺少卖空机制，看空的力量无法参与到市场中来，股票价格完全被乐观主义者决定，从而进一步吹大了股市泡沫，不可避免的造成整个市场的系统性、结构性价格高估。

　　因此我们应该清楚地认识到，卖空机制对正确定价起着非常积极的作用——只有让市场上所有具有不同看法的参与者（乐观与悲观）在一个信息能够充分交换的双边市场里进行自由交易，金融资产价格才能趋向于合理，才不至于引起由于投资者预期差异的大幅变动而导致市场价格的大幅波动。

　　一旦投资者可以在市场上进行有效卖空，就能通过卖空来增加市场上的股票供给量，从而使得不论投资者预期差异有多大多小，市场可以在短期内通过调节股票供给来使价格回归到广大投资者的平均估值水平。只有让所有的声音都参与到市场中来，看多与看空两种力量相互制衡和抵消，股市的定价功能才能被充分的发挥出来。定价功能的充分发挥又将大力促进股市的融资和资源配置功能，进而打造出一个积极、稳健、繁荣的股票市场。